高盛最新“买入”评级港股：比亚迪电子爱康医疗金蝶国际地平线…

发布时间：2025-02-14 07:50:24 丨 浏览次数：

　　五金先进驾驶辅助系统（ADAS）/ 汽车电子业务将推动毛利率扩张；搭乘比亚迪导航辅助驾驶（NOA）/ 智能驾驶趋势；予以买入评级我们对比亚迪电子（BYDE）持乐观态度，并预计其业务向零部件（智能手机金属中框、汽车电子）的转型将在未来几年支撑该公司的毛利率扩张。我们预计比亚迪电子 2024 年的毛利率将提升至 8.3% / 8.8% / 9.5%，2025 - 2026 年亦是如此。从 2023 年的 11%，我们预计智能手机金属中框和汽车电子业务的收入贡献在 2024 年下半年 / 2025 年 / 2026 年将分别提升至 26% / 36% / 40%。我们预计汽车电子收入将由以下因素推动：**母公司比亚迪对智能驾驶的采用不断增加：比亚迪的 CN0A（城市导航辅助驾驶）于 12 月 24 日在中国全国范围内推出（链接），该公司目标是到 2025 年有 3 款以上车型采用高速导航辅助驾驶或更先进的系统，即渗透率达到 60%（链接），推动智能驾驶在 10 - 15 万元（1400 - 2100 美元）车型产品线中的普及。

　　**产品定价从环视（US）系统，到数字仪表盘、扬声器、功率放大器、先进驾驶辅助系统（ADAS），再到汽车零部件，如热管理系统和悬架系统。先进驾驶辅助系统的平均售价为 1000 - 9000 元（137 - 1200 美元），高于汽车电子中的扬声器和功率放大器等产品，有助于提升单车价值。我们预计 2024 - 2026 年智能手机金属中框和汽车电子的毛利率在 13 - 16%，高于该公司 2023 年的综合毛利率（8%），这将支撑公司综合毛利率的扩张。维持买入评级。

　　盈利预测调整：我们基本维持 2024 年的盈利预测不变，并将 2025 - 2027 年的净利润分别上调 15% / 2% / 1%，主要是基于更高的收入和毛利率，这反映了我们对比亚迪电子向零部件业务扩张的乐观态度。对于 2026 - 2027 年，尽管产品组合持续向零部件业务升级，但由于智能手机和汽车市场的竞争加剧，毛利率略有下降。

　　一致预期相比，由于更高的收入和毛利率，我们预计 2024 / 2025 年的净利润分别高出 1% / 22%，这反映了我们对其向零部件业务产品组合升级的乐观态度。我们预计母公司在智能驾驶方面的扩张，以及比亚迪电子在产品线方面的扩张，将有助于比亚迪电子搭上中国智能驾驶趋势的顺风车。

　　估值：我们继续使用短期市盈率（P/E）来推导目标价，目标市盈率与公司下一年的平均市盈率 + 1 个标准差一致，以反映其不断改善的基本面：预计 2024 年运营利润率将从 2.6% 提升至 4.7%，2026 年达到 6.1%；2025 - 2026 年净利润将同比增长 45% / 26%，这反映了我们对其向电动汽车和领先智能手机品牌业务升级的乐观态度，因此具有更高的市盈率倍数 16.5 倍。我们 12 个月的目标价经修订后为 58.46 港元（之前为 51.02 港元）。维持买入评级。

　　2 月 9 日，爱康医疗发布了 2024 财年正面盈利预告，净利润同比增长 50%（链接），这意味着在 2023 年下半年低基数的基础上高盛最新“买入”评级港股：比亚迪电子爱康医疗金蝶国际地平线…，2024 年下半年同比增长 170%，约为 1.34 亿元人民币。这是由于行业反腐的负面影响，以及威斯安（Wise - Ambition）和阿尔法（Visible Alpha）病例略有增加。盈利超出预期可能是因为成本优化带来的利润率好于预期。我们预计市场会对这一盈利预告做出积极反应，因为一些投资者此前曾表达过担忧，认为公司可能会错过整体行业的逆风因素，以及 2024 财年联合带量采购续约的实施速度较慢。该公司 2024 - 2026 年的每股收益复合年增长率为 14%，对应 2025 年市盈率为 22 倍。在财报电线）关于收入增长和利润率的 2025 财年指引。此前管理层曾预计，联合带量采购续约后出厂价格将上涨（见全国联合采购续约结果），预计公司层面 2025 财年毛利率将提高 2%，净利率维持在 20% 左右（见 2024 年上半年盈利目标）。2）公司针对新产品和增长的战略。包括反贿赂活动以及未来 2 - 3 年行业销量增长前景。此前管理层预计行业增长将达到 15% 左右，这是由联合带量采购后价格回升以及老龄化人口需求增加所推动（见我们的报告）。3）关注国内市场份额和竞争格局。该公司目前占据约 17% 的市场份额，管理层指出有上行空间（分别来自跨国公司的 25% 和来自小厂商的 19%）。5）海外扩张战略。

　　估值与风险：我们将 2025 - 2026 年的每股收益上调 1.2%/1.2%，以反映好于预期的利润率情况。12 个月目标价为 79 港元（不变），基于 2027 年预期市盈率 20 倍的折现（此前为 19 倍，因市值调整）、3 年每股收益复合年增长率 20%（此前为 23%，因基数较高）以及 10% 的折现率（不变）。我们给予买入评级。主要下行风险：1）反腐影响比预期更深；2）新产品推出速度较慢；3）电动手术恢复较慢；4）关键部件供应链短缺，例如，陶瓷原材料。目标价风险与估值方法 - 爱康医疗 我们 79 港元的 12 个月目标价基于 2027 年预期市盈率 20 倍的折现、3 年每股收益复合年增长率 20% 以及 10% 的折现率。我们给予买入评级。主要下行风险：1）反腐影响比预期更深；2）新产品推出速度较慢；3）电动手术恢复较慢；4）关键部件供应链短缺，例如，陶瓷原材料。

　　爱康医疗是国内人工关节领域的领先企业，其长期增长驱动力包括：1）持续的关节进口替代（目前跨国公司占据超 50% 的销售额）；2）较低的关节置换渗透率带来的上行空间；3）新的增长驱动力，如强大的产品线D 打印技术（修订和极端情况）。我们认为爱康医疗在 2021 年实施带量采购后已度过低谷，目前正处于复苏阶段。自 2022 年 5 月带量采购实施以来，该公司的销量增长令人鼓舞，进口替代速度快于预期。目前该股的交易价格略高于其 5 年平均水平。

　　在苍穹云平台上集成 DeepSeek，降低推理成本并提高效率；予以买入评级金蝶宣布在其苍穹云平台、SaaS 应用程序以及人工智能代理上集成 DeepSeek 人工智能基础模型（链接）。该公司还展示了由 DeepSeek R1 模型赋能的面向中型企业的星瀚云（Galaxy Cloud）人工智能记账功能。我们认为企业应用程序（EA，涵盖财务 / 人力资源 / 供应链等）是最早体现大规模人工智能模型优势的领域，该模型能够基于企业数据库生成新内容，而 DeepSeek 模型的推出提供了具有更低 API（应用程序编程接口）令牌成本和更高数据安全级别的解决方案。我们相信人工智能能力使金蝶更容易获得新客户，并且该公司通过与多个人工智能基础模型合作，持续开发新的人工智能应用场景。维持买入评级。集成 DeepSeek 的影响：2 月初，金蝶在其苍穹云平台和 SaaS 应用程序上集成了 DeepSeek 人工智能模型，突出了以下优势：（1）使用开源的 DeepSeek R1 模型时成本更低；（2）DeepSeek 增强的推理能力支持下效率更高；（3）金蝶定制的人工智能代理确保数据安全。该公司还可以根据客户的私有云或海外需求提供解决方案。对于由 DeepSeek 赋能的精斗云（Constellation Cloud）上的财务分析功能，用户可以在几分钟内分析多家公司的季度盈利质量并生成详细分析。

　　面向多种人工智能模型的开放生态系统：除了 DeepSeek 人工智能模型，金蝶还集成了豆包、通义以及其内部的苍穹人工智能模型（链接），用知识库为其企业云平台赋能，为企业提供灵活的解决方案。除了人工智能能力加速公司新客户渗透外，金蝶还拥有不同细分市场的人工智能模块。例如，金蝶与海信合作开发人力资源人工智能应用程序，提高了现有员工的效率并降低了整体招聘成本。盈利预测调整：我们将 2026/2027 年的盈利预测上调 1%/1%，主要是由于在增强的人工智能平台和人工智能代理推动下，大型 / 中型企业云服务收入增加，并且由于运营杠杆改善，2026/2027 年的运营支出比率分别降低 0.1 个百分点。

　　估值：我们继续使用两阶段现金流折现（DCF）和市销率（P/S）估值方法的等权重混合来推导我们的 12 个月目标价。基于对金蝶软件同行更新后的市销率估值（同行群体不变），我们将 2025 年预期市销率目标更新为 5.2 倍（之前为 4.5 倍）。对于我们的现金流折现估值，鉴于规模化云服务运营杠杆的改善，我们上调了自由现金流假设。因此，我们的目标价上调 12% 至 14.20 港元（之前为 12.70 港元），意味着 2025 年预期市销率增长倍数为 0.22 倍，而之前为 0.2 倍。我们的新目标价意味着 2025 年预期市销率为 5.6 倍，低于该股历史平均水平，因此我们认为估值具有吸引力。维持买入评级。

　　地平线 日宣布（链接），其征程 6 芯片正进入汽车大规模出货阶段。征程 6 平台于 2024 年发布，包括征程 6B、6E、6M 和 6P 型号，算力达 10 - 560TOPS。截至 2024 年 12 月，地平线 多家汽车品牌的征程 6 芯片验证，我们预计 2025 年将转向量产，推动公司收入增长。地平线机器人的主要客户比亚迪也宣布（链接），将于 2 月 10 日举办发布会，公布智能驾驶战略，称其目标是让每个人都能享受到高级智能驾驶。随着主要汽车原始设备制造商（OEM）再次推动将智能驾驶应用于低价汽车，我们看好地平线机器人作为中国领先的智能驾驶芯片供应商之一，凭借征程 6 新芯片组系列获得更多设计订单的能力。维持买入评级。阅读更多征程 6 芯片：地平线 是一系列智能驾驶芯片。该系列于 2024 年发布，在各 OEM 客户中进行了推广并通过验证，将于 2025 - 2026 年开始进入大规模生产阶段。该系列提供多种选择，从用于基本 L2 功能的低算力（10TOPS），到用于包括城市导航辅助驾驶（NOA）在内的高级 L2 + 功能的高算力（560TOPS）。我们看好地平线 平台，它在智能驾驶在中国加速应用之际推出。我们预计 2025 - 2027 年，征程 6 系列收入将占公司总收入的 3% / 13% / 40%。盈利预测调整：我们上调 2024 - 2030 年的净利润预期，主要是基于更高的收入和毛利率，因为我们预计该公司将搭乘中国智能驾驶发展的趋势，有更多客户需求高端解决方案 —— 配备征程 6 平台（最高 560TOPS）和相应软件解决方案（如 NOA）的地平线超级驾驶（Horizon Superdrive），这将使每个客户的年度支出增加。每个项目的高速公路 NOA 和城市 NOA 授权费用可能增加到 2.5 - 3.5 亿元人民币（3400 - 4800 万美元），而先进驾驶辅助系统（ADAS）功能或感知算法的费用为 4500 - 5500 万元人民币（600 - 800 万美元）（报告链接），这意味着公司未来有增长空间。

　　估值：由于盈利预测调整，我们将 12 个月目标价上调 14% 至 6.95 港元（之前为 6.10 港元），仍基于 2028 年预期企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）18.3 倍的折现。由于公司仍处于扩张阶段且处于亏损状态，我们认为折现 EV/EBITDA 估值方法能恰当地体现公司的长期增长机会。我们以 2028 年预期为基准年，并以 11.5% 的资本成本（未变）折现至 2025 年预期。我们 18.3 倍的目标倍数取自 2018 - 2026 年行业平均 EV/EBITDA 16.1 倍与平均 + 1 个标准差 20.4 倍的中间值。维持买入评级。来源：智通财经APP